동사의 주가는 수급불안정, GM Shock, 실적 약화 등으로 약세를 면치 못했다. 최근 저가 인식 확산과 수급 요건 개선으로 반등세를 보이고 있으나 동사의 내재가치를 고려할 때 만족할만한 수준은 아니다. 당사는 내재가치를 현저히 이탈하는 가격에 주목하고 있으며 동사를 둘러싸고 있는 악재들이 해소됐다는 측면에서 향후 주가의 흐름은 긍정적일 것으로 판단한다.

 

 

51.7만주의 지분을 보유하고 있던 특수관계인 김경연씨(현 대주주의 모친) 지분이 지난해 초부터 매각되어 4월 8일에 전량 처분되었다. 51.7만주는 발행주식수의 4%에 해당하며 매각 이유는 시장 유동성 확대차원으로 파악된다. 그러나 대내외 환경이 악화되는 상황에서 4%에 해당하는 물량이 지속적으로 시장에 출회된 것은 수급상황을 악화시키는 요인으로 작용했다. 특히 외국인들도 동기간 차익실현 매물 및 실적 약화를 이유로 약 3.8%p 가량 매도함에 따라 수급 상황이 더욱 악화됐다. 지금은 특수관계인 지분 매각이 완료됐으며 외국인 보유비중도 늘고 있다. 수급 측면의 불안정은 대부분 해소된 것으로 파악된다.

 

직수출 물량 대부분이 GM에 공급되기 때문에 GM의 경영위기는 위험요인이 될 수 있다. 그러나 GM의 신용도 하락은 북미시장 내 점유율 하락 때문에 불거진 것이며 GM의 규모로 봤을 때 비관적인 결론을 가정하는 것은 현실적이지 않다. 구조조정에 따른 생산량 감축이 가장 무리 없는 가정이라 할 수 있는데, 회사측 관계자에 의하면 그와 관련한 공급량 축소는 아직 없다고 한다. 설사 GM이 동사의 공급량을 절반 가량 감소한다 할 지라도 매출에 미치는 영향은 5% 내외로 제한적일 것으로 판단된다. 반면, GM의 경영위기는 오히려 동사의 물량을 확대시킬 수 있는 기회 요인이 될 수 있다. GM의 원가 부담은 결국 협력업체들의 단가 인하로 이어질 수 있으며 가격 경쟁력을 갖춘 동사는 GM의 주요 벤더로 성장할 수 있기 때문이다.

 

 

3월 결산법인인 동사는 지난 21일 2004년(2004.3~2005.3) 실적을 발표했다. 매출은 전년대비 16.2% 늘어난 3,148억원, 영업이익은 21.7% 감소한 93억원, 순이익은 29.3% 증가한 230억원을 기록했다. 외형은 증가했지만 원재료값 인상과 환율 등의 이유로 수익성이 하락하면서 영업이익률은 3%로 하락했다. 반면 자회사 실적이 호전되면서 경상이익은 전년대비 39.3% 늘어났으며 경상이익률도 9.9% 대를 유지했다.

 

 

대내외 불리한 환경으로 인해 영업이익률은 지난해와 비슷한 수준을 유지할 것으로 예상된다. Product Mix 개선을 통한 ASP 상승 등으로 영업이익 다소 증가할 것으로 예상되며 자회사의 실적 개선을 통한 지분법 이익 확대로 경상이익률도 상승할 것으로 파악된다. 매출은 2004년 대비 3.8% 증가한 3,267억원, 영업이익은 14.7% 증가한 107억원, 순이익은 10.5% 증가한 254억원이 예상된다.

 

 

동사는 지주회사 설립을 고려할 만큼 많은 자회사를 갖고 있다. 국내에는 8개, 해외에는 7개 자회사가 있으며 2개의 관계회사를 갖고 있다. 에스엘 그룹의 램프 총 Capa는 1,384만대 인데, 이중 에스엘이 직접 생산하는 물량은 70만대에 불과하며 나머지는 모두 자회사에서 제조하여 판매하거나 에스엘을 통해 판매된다. 이들로부터 회수되는 지분법 평가이익은 2004년에 145억원으로 영업이익 93억원을 훨씬 상회한다. Item이 램프로 동일하다는 점이 추정의 신뢰도를 높이고 이익의 질이 우수하다. 즉, 에스엘의 진정한 가치는 자회사를 통해 창출된다고 할 수 있다.

 

동사의 2005년 예상 PER은 3.4배로 동종업종 평균 PER인 5.8배에 비해 현저히 저평가되어 있다. 또한 동종업종 평균 PBR은 0.9배인데 반해 동사는 0.54배에 불과하다. 주식 시장은 동사의 순자산 가치를 절반 가량 Discount 하고 있다. 동사가 창출하는 ROE를 고려할 때 동사의 PBR은 더 낮아진다. 2005년 실적 개선 속도가 더디다는 점이 부담될 수 있으나 대내외 변수에 크게 흔들린 가격은 매력적이다. 악재가 대부분 반영되고 수급이 개선된 가운데 자회사의 양호한 실적이 누적되고 있어 향후 주가는 적정 내재가치에 수렴할 것이다. 당사는 불리한 환율과 원자재가격을 이유로 2005년 추정실적을 하향조정 했으며 따라서 목표가격도 10,200원에서 9,400으로 하향조정 한다. 그러나 목표가 대비 주가는 여전히 낮기 때문에 투자의견 ‘Buy’를 유지한다.