① 신뢰성이 높아진 모듈 마진
1/4분기 실적을 통해 모듈부문에 있어서 대외여건에 강한 내성을 확인할 수 있었다. 동사의 모듈부품은 대부분 현대차와 1차 벤더 사이에 조정된 단가에 조립 및 R&D 마진을 붙여 공급한다. 단가 협상이 완성차와 하위벤더 사이에 이미 결정되기 때문에 동사는 대외변수의 변동에 크게 좌우되지 않는 수익 구조를 갖추게 된다. 그런데 시장에서는 경영환경 변화에 현대차 그룹내의 이익 조정 가능성을 우려하고 있었다. 최근처럼 원화환율이 급격히 절상되거나 원재료가격이 급상승 할 때 현대모비스의 마진이 축소될 수 있다는 논리다. 그러나 이번 분기 실적으로 이러한 우려를 상당부분 해소시켰다고 판단한다. 또한 모듈부문의 수익성이 향후에도 일관되게 유지될 수 있음을 보여주었다고 할 수 있다.
② CKD 수출 증가
당초 중국 정부의 현지화 전략 때문에 CKD 성장은 한계가 있을 것으로 보였다. 그러나 현 추세는 CKD 수출 성장세가 당분간 지속될 수 있음을 암시한다. 가장 큰 이유는 북경현대의 높은 판매 성장률이다. 올해 들어(4월 누적) 북경현대의 중국 내 판매성장률은 131.9%에 달한다. 향후 투산과 NF 소나타가 투입될 경우 성장속도는 더욱 가속화될 전망이다. 중국 정부의 현지화 정책 기준도 충족하고 있어 정책에 의한 CKD 수출 정체는 몇 년 후에나 현실화될 것으로 보인다. 한편 자동차 판매가의 급격한 하락 때문에 CKD 마진이 축소될 우려가 있었으나 예상보다는 축소폭이 그리 크지 않은 것으로 보여진다. 동사는 CKD 수출에 대한 세부사항(비중, 마진)을 공개하지 않기 때문에 정확한 데이터를 얻기 힘들다. 하지만 당사는 CKD 마진이 시장이 예상하는 것보다 훨씬 높을 것으로 판단하며 상당기간 Cash Cow 역할이 가능해 보인다.
환율변동에 따라 수익추정 변경
환율변동을 감안하여 추정 수익을 변경한다. 매출은 0.96% 소폭 상향조정했으며 영업이익과 순이익은 각각 8.6%, 20.6% 하향조정 했다. 매출은 원화강세에도 불구, 수출이 지난해보다 50%를 증가하여 예상치를 초과했으며 CKD 매출도 당사가 전망한 것보다 늘어난 것으로 파악된다. 반면 영업이익은 원화강세의 부정적 영향으로 기대치를 밑돌았다. 향후 환율흐름이 현 수준에서 안정적 등락을 가정, 추정 영업이익과 순이익을 조정하였다.
부정적인 대내외 여건에도 양호한 실적 달성했으나 모멘텀 부재
전체적으로 부정적인 대내외 여건에서도 선전한 실적과 그룹 내 안정적 마진 확보, 양호한 CKD 수출의 성장 등 긍정적인 요인이 내재되어 있다. 하지만 이미 이러한 요인들은 당사가 제시하는 목표가격에 반영되어 있다. 다른 차원의 주가상승이 이루어지기 위해서는 주변 여건의 우호적 변화나 사업부내의 미세한 실적 변화에 있는 것이 아니라 보다 강력한 Level-up의 단초가 제공되어야 할 것이다. 현대차의 Re-rating이 아직 시작되지 않았다는 점에서 현대모비스의 Value Level-up은 좀더 시간이 필요해 보인다.
투자의견 ‘Hold’유지, 목표가격은 70,000원으로 하향
2/7일자 리포트에서 당사는 1) 가격 부담, 2) 모멘텀 부재, 3) 완성차 업체의 단가인하 압력을 이유로 투자의견을 하향 조정한 바 있다. 당사는 주변 환경이 과거에 비해 추세반전을 기대할 만큼 크게 개선되었다고 판단하지 않는다. 가격조정이 이뤄지고 우려보다 단가인하 압력이 약했지만 목표가에 비해 매력적인 수준이 아니다. 무엇보다 새로운 국면을 전개할 만한 모멘텀이 없다. 당사는 기존 목표가격인 72,000원에서 70,000원으로 목표가를 하향하며 투자의견은 ‘Hold’를 유지한다. 제시하는 목표가격은 2005년 예상실적에 8X를 적용한 것으로 동종업종에 비해 29% 프리미엄을 부여한 것이다.
